MENCARI KRITERIA ‘FORCED DELISTING’ DI BURSA EFEK INDONESIA

Oleh AGUS RIYANTO dan RAHMA C. ABILAH (Juni 2021)

Di Pasar Modal Indonesia, perusahaan yang telah memperoleh pernyataan effektif (dalam rangka Penawaran Umum) dari Otoritas Jasa Keuangan (OJK) pada umumnya bermaksud untuk melakukan pencatatan efek (listing) di Bursa Efek Indonesia (BEI). Dilakukannya hal itu di samping mengubah status semula perusahaan tertutup menjadi terbuka, meski tidak wajib, tetapi lebih dari itu tujuannya untuk dapat diperdagangkan efeknya di lantai bursa. Konsekuensinya, perusahaan tercatat berkewajiban mematuhi peraturan OJK dan BEI dan dalam hal perusahaan tidak melakukan kewajibannya sehingga melanggar dapat dikenakan sanksi dan salah satunya adalah penghapusan pencatatan (delisting). Dalam praktik, dikenal voluntary delisting dan forced delisting. Voluntary delisting adalah permohonan penghapusan pencatatan saham yang diajukan oleh perusahaan tercatat.[1] Artinya, perusahaan dengan kemauan sendiri mengajukan permohonan kepada BEI agar efeknya dihapus dari papan pencatatan. Mengingat voluntary delisting merupakan keinginan dari perusahaan, tindakan tersebut wajib mendapatkan persetujuan dari para pemegang saham melalui Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS).[2]

Berbeda dengan voluntary delisting, forced delisting adalah tindakan penghapusan saham dari perusahaan publik secara paksa oleh BEI. Dipaksanya keluar dari bursa itu adalah karena emiten tidak lagi memenuhi persyaratan yang ditetapkan BEI. Persyaratan tersebut antara lain : (a) mengalami kondisi, atau peristiwa, yang secara signifikan berpengaruh negatif terhadap kelangsungan usaha Perusahaan Tercatat, baik finansial atau secara hukum, atau terhadap kelangsungan status dari Perusahaan Tercatat sebagai Perusahaan Terbuka, dan Perusahaan Tercatat tidak dapat menunjukkan indikasi pemulihan yang memadai; dan (b) saham Perusahaan Tercatat yang akibat suspensi di Pasar Reguler dan Pasar Tunai, hanya diperdagangkan di Pasar Negosiasi sekurang-kurangnya 24 bulan terakhir.[3] Dengan kedua persyaratan ini menunjukkan sebagai kriteria terjadinya forced delisting di BEI, khususnya poin (a) Keputusan Direksi PT Bursa Efek Jakarta Kep-308/BEJ/07-2004 Peraturan nomor I-I tentang Penghapusan Pencatatan (delisting) dan Pencatatan Kembali (relisting) saham di Bursa yang diaturnya itu terlalu umum dan tidak rinci. Patut dipertanyakan apakah yang dimaksud “berpengaruh negatif terhadap kelangsungan usaha Perusahaan Tercatat” dan siapakah yang menentukan “aspek finansial atau secara hukum” tersebut, apakah BEI atau perusahaan tercatat atau pihak independent yang ditunjuk oleh BEI. Yang jelas keputusan itu hanya mengatur akan memberikan kesempatan bagi emiten untuk memperdagangan efeknya selama 20 (dua puluh) hari, dengan mempertimbangkan perizinan dan penilaian objektif dari Bursa. Dengan kata lain, Bursa dapat memberikan perlakuan berbeda kepada emiten yang mengalami sanksi forced delisting yang satu dengan yang lain. Tidak berhenti di sana, dalam Keputusan Direksi tentang penghapusan pencatatan (delisting) dan pencatatan kembali (relisting) tidak memuat klausul yang mewajibkan perusahaan publik melakukan pembelian kembali (buy back) efek milik investor yang telah menjadi perusahaan tertutup. Hal ini dapat diperparah lagi apabila investor (yang minoritas) tidak mendapat informasi yang transparan dari perusahaan tentang penghapusan dari BEI tersebut. Untuk mendapat jawaban tentang bagaimana seharusnya kriteria forced delisting itu penulis membandingkan pengaturan penghapusan pencatatan (delisting) dengan Amerika Serikat dan Singapura.

Di Amerika Serikat (tepatnya New York) membagi pasar sahamnya ke dalam 2 (dua) bursa, yaitu National Association of Securities Dealers Automated Quotation System (NASDAQ) dan New York Stock Exchange (NYSE). Kedua pasar saham itu memiliki pengaturan penghapusan pencatatan yang sedikit berbeda. NYSE mensyaratkan 3 kondisi dapat terjadinya forced delisting; Yang Pertama adalah jumlah distribusi saham. NYSE memberikan batas bawah jumlah total pemegang saham (saat ini adalah 400), jumlah saham publik kurang dari 600.000, atau jika rata-rata volume perdagangan selama 1 (satu) tahun kurang dari 100.000 saham (NYSE, Listed Company Manual, sec. 802.01[A]). Kedua, perusahaan gagal memenuhi persyaratan kapitalisasi suatu perusahaan ((NYSE, sec. 802.01[B]). Ketiga, apabila harga closing price kurang dari $1,00 selama periode 30 hari berturut-turut (NYSE, sec. 802.01[C]). Dalam hal tertentu, NYSE dapat melakukan delisting pada perusahaan yang bangkrut (NYSE, sec. 802.01[D]). Berbeda dengan BYSE, NASDAQ memberikan 6 kondisi batas bawah suatu perusahaan dapat di-delisting, yaitu: (1) Ekuitas pemegang saham mencapai titik $10 juta; (2) Jumlah saham publik hanya 750.000; (3) Nilai pasar saham yang dimiliki publik adalah $5 juta selama 30 hari kerja berturut-turut; (4) Harga penawaran tidak kurang dari $1,00 selama 30 hari kerja berturut-turut, (5) 400 pemegang saham round lots; dan (6) Paling sedikit dua (2) market makers selama 10 hari berturut-turut (NASD Manual, sec. 4450). Dalam hal tertentu, NASDAQ juga dapat melakukan delisting apabila perusahaan mengajukan atau mengumumkan likuidasi berdasarkan UU Kepailitan (NASD, secs. 4450[a][1]–[6], 4450[e][1]–[3]).

Belajar dari pengaturan forced delisting pada NASDAQ dan NYSE yang telah disebutkan di atas terbukti mengatur lebih spesifik dibandingkan dengan BEI. NYSE dengan terang menjelaskan kondisi-kondisi apa yang dapat berpengaruh negatif terhadap perusahaan dengan memberikan batasan bawah dari jumlah distribusi saham, total pemegang saham, jumlah saham publik, rata-rata volume perdagangan, dan closing price. Tidak kalah dengan NYSE, NASDAQ juga menjabarkan kondisi perusahaan yang dapat di-delisting dengan jelas, mulai dari ekuitas pemegang saham, jumlah saham publik, nilai pasar saham, harga penawaran, jumlah pemegang saham round loss, dan jumlah market makers.  Pada Peraturan BEI, syarat delisting masih terlalu umum. Peraturan tersebut tidak menjelaskan kondisi atau peristiwa apa yang dapat berpengaruh negatif terhadap kelangsungan usaha Perusahaan Tercatat. Dengan pengaturan yang tanpa batas ini, akan timbul banyak perusahaan yang sebenarnya masih mampu untuk tetap bertahan, namun terpaksa mengalami forced delisting oleh BEI yang pada akhirnya akan berpengaruh besar pada nasib investor dan kepercayaan investor luar terhadap iklim investasi di Indonesia.

Menyebrang ke Singapura, dapat belajar meskipun terdapat beberapa kemiripan pengaturan pasar di bursa Singapura dengan Indonesia. Melalui Singapore Exchange Securities Trading Limited (SGX-ST), Singapura hanya mensyaratkan 3 kondisi perusahaan dapat dinyatakan delisting. Pertama, karena adanya pengambilalihan (baik wajib ataupun sukarela) atau privatisasi dengan perusahaan yang tidak mampu mengembalikan public float sebesar 10% dalam jangka waktu yang diizinkan; Kedua, voluntary delisting yang disertai dengan exit offer; Ketiga adalah gagalnya perusahaan memenuhi persyaratan pencatatan yang diarahkan oleh SGX-ST.[4] Pengaturan SGX-ST ini juga masih tergolong kategori umum, meskipun apabila dibandingkan dengan Indonesia, pengaturan ini lebih rinci. SGX-ST mengatur batas minimal pengembalian public float atau free float (adalah jumlah saham sebuah perusahaan yang dimiliki oleh investor publik) yang akan dapat diberikan suatu perusahaan dan tidak mampunya suatu perusahaan memenuhi persyaratan bursa efek. Permasalahan selanjutnya adalah mengenai kesempatan investor memperjualbelikan saham setelah mengalami forced delisting. Adanya fasilitas memperjualbelikan saham setelah perusahaan mengalami forced delisting merupakan hal yang penting bagi investor. Mengapa? Karena mekanisme delisting menyisakan traumatis yang besar pada reputasi, lalu-lintas perdagangan, dan likuiditas dari saham perusahaan. Dikeluarkannya suatu listed company dari bursa akan mempengaruhi penilaian investor terhadap perusahaan. Tidak ada investor yang berminat membeli saham dari perusahaan yang tidak memiliki prospek cerah. Selain itu, dikeluarkannya perusahaan dari bursa membuat perusahaan sulit menentukan harga saham, sehingga investor tidak lagi memiliki ukuran kapankah waktu yang tepat saat untuk menjual sahamnya. Hal ini yang membuat penjualan saham setelah perusahaan mengalami forced delisting menjadi sulit dan dilematis dalam prakteknya.

Di industri Pasar Modal Indonesia, kesempatan investor dapat memperjualbelikan efeknya sebenarnya disinggung Peraturan nomor I-I tentang penghapusan pencatatan (delisting) dan pencatatan kembali (relisting). Peraturan ini memberikan kesempatan bagi emiten untuk memperdagangan efek setelah perusahaan di-delisting selama 20 (dua puluh) hari Bursa. Namun, pengaturan ini belum mampu melindungi kepentingan investor secara utuh. Untuk melakukan jual-beli efek ini, dibutuhkan perizinan dan penilaian objektif dari BEI. Artinya, BEI dapat memberikan perlakuan yang berbeda kepada emiten yang mengalami sanksi forced delisting. Apabila BEI menilai perusahaan tidak perlu diberikan kesempatan untuk memperjualbelikan efeknya, maka investor harus bersusah payah atau usaha sendiri untuk menjual sahamnya sendiri di luar bursa. Berbeda dengan Indonesia, Amerika Serikat pada praktiknya menyediakan Over-The-Counter (OTC) bagi perusahaan yang mengalami forced delisting. Perusahaan yang mengalami forced delisting dapat secara otomatis mendaftarkan perusahaannya untuk menjual saham di OTC. OTC memberikan pelayanan perdagangan melalui jaringan broker-dealer dengan dapat melibatkannya ekuitas, instrumen hutang, dan derivatif. Jasa OTC yang umum digunakan di AS adalah Pink Sheets. Pengaturan serupa juga tidak dapat ditemukan dalam Peraturan SGX-ST. SGX-ST sama sekali tidak mengatur kesempatan investor untuk memperjual-belikan sahamnya di bursa efek setelah erusahaan mengalami forced delisting.

Berdasarkan uraian yang telah dijabarkan di atas adalah sudah waktunya kriteria forced delisting yang tidak memadai berbanding lurus dengan minimnya perlindungan hukum terhadap investor. Hal ini dapat terlihat dari kurangnya perlindungan hukum bagi investor di Indonesia dan Singapura yang disebabkan oleh belum optimalnya (jelas dan lengkap) pengaturan forced delisting di masing-masing negara. Pengaturan yang belum optimal dapat mematikan efek yang sebenarnya masih mampu bertahan, namun harus menghadapi kenyataan forced delisting karena penilaian objektif dari bursa. Pengaturan di Singapura dalam hal ini sedikit lebih baik dari Indonesia, karena memberi batasan minimal dari public float atau free float sebesar 10% bagi perusahaan yang mengalami privatisasi. Kontradiksi di  Indonesia, perusahaan publik yang mengalami forced delisting tidak memiliki kewajiban untuk melakukan pembelian kembali (buy back) efek milik investor. Kebijakan ini seakan-akan memberikan kesempatan bagi BEI dan perusahaan untuk lepas tanggung jawab secara penuh dari kerugian yang dialami investor terjadinya keputusan yang tidak menyenangkan tersebut. Hal ini seakan-akan menjadikan investor, baik di BEI maupun di SGX-ST tidak memberikan fasilitas yang memadai bagi investor untuk menperjual-belikan efeknya di bursa. Dalam hal ini, pengaturan di Indonesia sedikit lebih baik dari Singapura, karena meskipun tidak jelas kriteria mengenai perusahaan seperti apa yang adalah layak dihapus pencatatannya akan tetap diberikan kesempatan menperjualbelikan efeknya di bursa setelah mengalami forced delistingtersebut, sehingga setidaknya BEI masih memberikan kesempatan dan harapan adanya kegiatan jual-beli efek di bursa bagi investor yang mengalami kerugian. Tetapi kemana dan bagaimana menjualnya menjadi pekerjaan rumah BEI yang harus dapat segera diselesaikan untuk kepastian investor.

Tidak seperti Singapura dan Indonesia, di Amerika Serikat yang merupakan rumah bagi bursa saham terbesar di dunia memiliki pengaturan kriteria yang lebih rinci. Hal ini akan mencegah tindakan semena-mena dalam menghapus perusahaan terdaftar dari bursa. Selain itu, di Amerika Serikat juga memberikan kesempatan yang sama bagi semua perusahaan yang mengalami forced delisting untuk memperjualbelikan efeknya melalui mekanisme OTC. Mekanisme seperti ini tentu tetap ada dan memiliki kekurangan dari berbagai sisi, tetapi setidaknya, tindakan memberi kesempatan seperti ini memperlihatkan kepedulian Amerika terhadap nasib investornya. Untuk menjaga kepercayaan investor BEI sudah seharusnya  merevisi Keputusan Direksi PT Bursa Efek Jakarta Kep-308/BEJ/07-2004 Peraturan nomor I-I tentang Penghapusan Pencatatan (delisting) dan Pencatatan Kembali (relisting) saham di Bursa dengan mempertimbangkan perlindungan hukum bagi investor dan perusahaan. Kriteria mengenai perusahaan yang memiliki peluang mengalami forced delisting harus lebih rinci dan terang, agar terhindar dari Tindakan yang berkesan atau seolah semena-mena oleh BEI dapat dihindari. Pembatasan diskresi yang dilakukan oleh bursapun harus dinyatakan dengan jelas, supaya terhindar dari diskriminasi antar investor yang mengalami kerugian sebagai akibat forced delisting. Tidak hanya itu, penulis berpandangan bahwa peraturan BEI tidak tepat apabila terlalu pro terhadap forced delisting saja, tetapi kurang melindungi investor dapat dikurangi dengan berimbang pengaturannya. Hal ini dipandang perlu dan mendesak karena tindakan forced delisting itu dapat memberikan trauma yang besar bagi perusahaan dan juga tentunya investor, sehingga pengaturan yang bersifat preventif akan jauh lebih berguna baik bagi perusahaan dan investor. Semoga hal ini semua menjadikan catatan perbaikan dan untuk kemajuan Pasar Modal di Indonesia.

Perbandingan Kriteria Forced Delisting di Indonesia, Amerika Serikat, dan Singapura

Rujukan:

[1] Tjiptono Darmadji dan Hendy M. Fakhrudin, Pasar Modal Di Indonesia, Salemba Empat, Jakarta, 2001, hal 70.

[2] Andika Wijaya dan Wida P. Ananta, IPO Right Issue & Penawaran Umum Obligasi, Sinar Grafika, Jakarta, 2018, hal 232.

[3] BEI akan melakukan rapat dengar pendapat dengan wakil perusahaan tercatat. Apabila BEI memutuskan melakukan penghapusan pencatatan saham, BEI akan memberitahukan keputusannya, termasuk juga jadwal pelaksanaan (tanggal efektifnya) delisting, dengan tembusan kepada OJK. Selain dari itu, bila dirasa perlu, BEI dapat melakukan suspensi (penghentian) terhadap saham perusahaan tercatat selama 5  bursa dan selanjutnya saham perusahaan yang tercatat dimungkinkan diperdagangkan di pasar negosiasi selama 20 hari, sebelum tanggal efektif delisting diumumkan secara resmi melalui BEI. Lihat : Keputusan Direksi PT Bursa Efek Jakarta Kep-308/BEJ/07-2004 Peraturan nomor I-I tentang Penghapusan Pencatatan (delisting) dan Pencatatan Kembali (relisting) saham di Bursa

[4] “When A Company Gets Delisted, What Will Happen To My Shares Which I Am Still Holding On To?” https://sias.org.sg/qa/when-a-company-gets-delisted-what-will-happen-to-my-shares-which-i-am-still-holding-on-to/

dan RAHMA C. ABILAH adalah mahasiswa Jurusan Hukum Bisnis BINUS.